As Trinta Donzelas de Genebra: a primeira securitização da história financeira

Entre 1760 e 1789, banqueiros genebrinos construíram uma estrutura de investimento que preenche todos os elementos de uma securitização moderna: compravam fluxos de caixa, agrupavam-nos, dividiam o conjunto em quotas negociáveis e vendiam-nas a investidores. Os fluxos de caixa eram rendas vitalícias francesas. Terminavam com a morte de crianças. O episódio merece ser estudado porque cada um de seus mecanismos se repete e porque a questão ética que suscita já foi levantada na época.

Como o Estado francês tomava emprestado

A monarquia francesa do século XVIII financiava-se por meio de uma combinação de impostos, cargos vendidos a dinheiro, rendas perpétuas e rendas vitalícias. As rendas vitalícias convinham a um Estado que queria dinheiro de imediato e preferia uma obrigação que se extinguisse por si mesma. Convinham a investidores que queriam renda sem o risco de crédito de um empréstimo resgatável.

Por volta de 1760, a coroa passou a uma taxa uniforme, paga independentemente da idade da pessoa sobre cuja vida a renda era constituída. Uma renda sobre uma pessoa de setenta anos tinha a mesma taxa que uma sobre uma criança de sete. Do ponto de vista da coroa, tratava-se de simplificação administrativa. Do ponto de vista de um investidor capaz de calcular a expectativa de vida, era um convite permanente.

A resposta genebrina

Os genebrinos fizeram as contas. Selecionavam meninas de cinco a dez anos de famílias saudáveis e longevas, frequentemente das famílias dos próprios subscritores — entre elas filhas de Jean-Louis Pictet e de Philibert Cramer. Antes de 1774, as escolhidas tinham de ter mais de sete anos, para que o risco de morte por varíola ficasse para trás; depois que a inoculação se generalizou, a idade mínima caiu para quatro.

A seleção era apenas o primeiro passo. As vidas tinham de ser acompanhadas, porque o valor do investimento dependia delas. As escolhidas eram obrigadas a apresentar-se semanalmente para inspeção pelo Residente francês em Genebra. Médicos elaboravam as listas de seleção e eram pagos pelos sócios, que também custeavam os cuidados médicos das meninas. Seu estado de saúde era noticiado nos jornais de Genebra.

A estrutura

Uma renda isolada é uma aposta. Se a pessoa escolhida morre, a renda cessa e o capital se perde. O expediente genebrino consistia em reunir cerca de trinta dessas rendas num conjunto e dividir a receita em quotas negociáveis. Se uma das escolhidas morria, o conjunto perdia um trigésimo de sua receita; os quotistas sentiam uma redução, e seu capital sobrevivia.

O banqueiro Jacob Bouthillier Beaumont constituiu o primeiro sindicato para a emissão de rendas de 1763 e aperfeiçoou-o em 1771 no Syndicat des Trente Demoiselles. As quotas eram distribuídas pela cidade por meio de instrumentos conhecidos como billets solidaires.

Exposta em termos modernos, a operação tinha todos os elementos hoje associados à securitização: um originador que seleciona ativos, um veículo de agrupamento, a divisão em tranches de participações transferíveis, mecanismos de administração — a cobrança dos atrasados em Paris por agentes munidos de procurações — e o acompanhamento contínuo do desempenho dos ativos subjacentes.

A escala

Não se tratava de uma curiosidade. Nas décadas de 1770 e 1780, os conjuntos genebrinos compraram até 30% de emissões individuais de rendas do Estado, com uma média um pouco inferior a um quarto. Depois de 1775, cerca de um terço de todas as rendas vitalícias francesas constituídas sobre vidas de terceiros estava em mãos genebrinas. Em 1793, a cidade detinha cerca de 10,3 milhões de libras dessas rendas, remuneradas a nove a dez por cento.

O desempenho foi notável. Um dos conjuntos atingiu uma duração média de vida de 63 anos, muito acima da expectativa da época. As consequências de uma única morte eram proporcionalmente grandes: quando Elizabeth Pernette Martin morreu, aos oito anos, desapareceram mais de 200.000 libras de renda.

As críticas da época

Os contemporâneos não trataram a estrutura como neutra. O deputado Pierre-Joseph Cambon denunciou mais tarde os empréstimos de 1779 a 1787 como prova da incapacidade da monarquia e como ruinosos para o Estado. A crítica era de fundamento fiscal: um Estado que paga uma taxa uniforme sobre vidas selecionadas contra ele está subsidiando quem as seleciona.

A questão moral — a de que o rendimento de um investimento dependia da sobrevivência de crianças identificadas, cuja saúde era inspecionada semanalmente e noticiada na imprensa — foi levantada com menos frequência, e os defensores da estrutura podiam assinalar que as escolhidas eram mais bem cuidadas do que a maioria das crianças de sua idade justamente por causa do investimento.

Como terminou

A construção tinha uma falha que nenhuma diversificação podia sanar: todos os fluxos de caixa dependiam de um único devedor. Trinta vidas repartiam perfeitamente o risco de mortalidade e não faziam absolutamente nada quanto ao risco de crédito da coroa francesa.

A Revolução trouxe os assignats, emitidos pela primeira vez em dezembro de 1789 como título com juros de cinco por cento, garantido por terras eclesiásticas nacionalizadas, convertidos em papel-moeda até setembro de 1790, com a circulação subindo de 400 milhões para 1,2 bilhão de libras. A guerra, a partir de 1792, acelerou a depreciação. A consolidação da dívida revolucionária e o cancelamento de dois terços dela em 1797 destruíram as posições genebrinas. O genebrino Étienne Clavière, que esteve na origem dos assignats em 1790 e foi duas vezes ministro das contribuições públicas, foi preso com os girondinos em 2 de junho de 1793 e morreu na prisão em 8 de dezembro de 1793.

O que se transporta para hoje

O erro de precificação é descoberto. Um Estado que precifica um instrumento sem levar em conta a característica que determina seu valor será alvo de seleção adversa por parte de quem consegue medir essa característica. É a seleção adversa em sua forma histórica mais pura, e ela funcionou durante quase trinta anos antes que a coroa alterasse as condições.

A diversificação trata de um único risco. Agrupar trinta vidas elimina o risco idiossincrático de mortalidade e deixa intacta a exposição comum. A lição de 2008, a de que inadimplências correlacionadas derrotam uma estrutura construída sobre a hipótese de independência, estava ao alcance, em 1789, de qualquer um que lesse corretamente os conjuntos genebrinos.

A estrutura depende da administração. Os sindicatos genebrinos funcionavam porque o aparato administrativo funcionava: listas de seleção elaboradas por médicos, inspeção semanal, procurações, agentes de cobrança em Paris, publicação do estado das vidas. Uma estrutura só é tão boa quanto os mecanismos que a mantêm em funcionamento, proposição que reaparece em toda discussão moderna sobre o risco de servicing.

A questão ética pertence à estruturação, não ao marketing. Quando o rendimento de um produto depende da vida, da saúde ou da desgraça de pessoas identificáveis, a questão de saber se ele deve sequer ser construído faz parte do trabalho de concepção. Deixá-la ao público é uma escolha com suas próprias consequências.

Apenas para fins de informação geral. Este artigo não constitui assessoria jurídica ou tributária, não substitui a análise de um caso concreto e não estabelece relação entre advogado e cliente. Reflete a situação jurídica em outubro de 2026.