A taxonomia de tokens da FINMA: initial coin offerings e stablecoins

O boom das initial coin offerings e a Comunicação 04/2017

Os anos de 2017 e 2018 trouxeram uma onda de initial coin offerings para a Suíça. Equipes de projetos do mundo inteiro constituíram fundações (Stiftungen) em Zug e sociedades em Zurique, captaram recursos emitindo tokens contra pagamento em Bitcoin ou Ether e apoiaram-se na reputação do direito suíço para tranquilizar os investidores. A Autoridade Suíça de Supervisão do Mercado Financeiro (FINMA) reagiu primeiro com uma advertência. Em 29 de setembro de 2017, publicou a Comunicação 04/2017, na qual afirmou que, embora não existissem regras específicas para initial coin offerings, várias áreas do direito vigente do mercado financeiro podiam aplicar-se conforme a estrutura do projeto: as disposições de combate à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo, o direito bancário, as regras sobre o comércio de valores mobiliários e o direito dos organismos de investimento coletivo. A autoridade anunciou que estava investigando várias ofertas por possíveis violações do direito de supervisão e advertiu o público sobre a volatilidade dos preços, os riscos de projetos em fase inicial e as fraudes, em particular por parte de fornecedores de criptomoedas falsas.¹

A comunicação de 2017 deixou em aberto a questão decisiva de como determinado token seria classificado. Os advogados de Zurique responderam a ela projeto a projeto, frequentemente com pareceres cautelosos que apontavam incertezas. Até o final de 2018, a FINMA havia recebido 155 consultas detalhadas sobre o quadro regulatório das initial coin offerings e observou que a Suíça se tornara um dos locais preferidos no mundo para tais ofertas.² O volume de consultas criou a necessidade prática de uma declaração pública sobre a metodologia da FINMA.

As diretrizes sobre ICO de 16 de fevereiro de 2018

A FINMA publicou suas diretrizes para consultas sobre o quadro regulatório das initial coin offerings em 16 de fevereiro de 2018. O documento tornou-se o texto mais citado da história da regulação cripto suíça e serviu de modelo para reguladores de outros países. Sua contribuição central foi uma taxonomia de três tipos de token. Os tokens de pagamento são sinônimo de criptomoedas e não têm outras funções nem vínculos com projetos de desenvolvimento. Os tokens utilitários destinam-se a dar acesso digital a uma aplicação ou serviço. Os tokens de ativos representam ativos, como um crédito de dívida ou de participação contra o emissor, uma participação em lucros futuros da empresa ou em fluxos de capital, ou um direito a dividendos ou pagamentos de juros.³

As consequências regulatórias decorriam da classificação. Para os tokens de pagamento, a FINMA exigia o cumprimento das normas de prevenção à lavagem de dinheiro e recusava-se a tratá-los como valores mobiliários. Os tokens utilitários não eram valores mobiliários se sua única finalidade fosse conferir direitos de acesso digital a uma aplicação ou serviço e se o token utilitário pudesse efetivamente ser utilizado dessa forma no momento da emissão. Quando um token utilitário tinha também ou exclusivamente uma finalidade de investimento, a FINMA o trataria como valor mobiliário. Os tokens de ativos eram tratados como valores mobiliários, o que acionava os requisitos do direito dos valores mobiliários e, à época, as regras de prospecto do Código Suíço das Obrigações (CO). A FINMA reconheceu formas híbridas e anunciou que se concentraria na função econômica e na finalidade de cada token, examinando as circunstâncias caso a caso. As diretrizes definiram também as informações de que a FINMA necessitava para tratar as consultas, o que deu às equipes de projeto e a seus advogados um modelo claro para as submissões.⁴

A taxonomia de 2018 revelou-se notavelmente duradoura. Ela ainda estrutura a análise de projetos de token nos escritórios de advocacia de Zurique em 2026, e suas categorias reaparecem na prática tributária da Administração Federal das Contribuições (AFC/ESTV) e no vocabulário da reforma proposta em outubro de 2025. Sua fraqueza reside na categoria dos tokens utilitários. Pouquíssimos tokens vendidos em 2017 e 2018 eram plenamente funcionais no momento da emissão, e a maioria dos compradores os adquiria na expectativa de valorização. A exigência de que a utilidade estivesse disponível no momento da emissão tendia, por isso, a empurrar muitos tokens pré-funcionais para a categoria de valores mobiliários, com a consequência de que os emissores estruturavam suas vendas com cuidado, frequentemente limitando-as a investidores profissionais ou adiando a transferência dos tokens até que a plataforma estivesse operacional.

Pagamentos na blockchain e a travel rule

Em 26 de agosto de 2019, dia em que concedeu as duas primeiras licenças a bancos cripto, a FINMA emitiu também a Comunicação 02/2019 sobre pagamentos na blockchain. A comunicação aplicava às transferências de criptoativos as regras do Decreto da FINMA sobre a Lavagem de Dinheiro relativas às informações a serem transmitidas com as ordens de pagamento, conhecidas internacionalmente como travel rule. A FINMA afirmou que seus padrões estariam entre os mais rigorosos do mundo e aplicou-os sem qualquer limite mínimo. As instituições supervisionadas pela FINMA só podiam enviar criptoativos para carteiras de seus próprios clientes ou para outras instituições sujeitas a regras equivalentes. Quando um cliente desejava transferir tokens para uma carteira externa, a instituição tinha de comprovar, por meios técnicos adequados, que a carteira pertencia ao cliente.⁵

A regra colocou as instituições suíças à frente do padrão internacional, uma vez que o Grupo de Ação Financeira Internacional (GAFI/FATF) só havia adotado sua própria recomendação sobre prestadores de serviços de ativos virtuais em junho de 2019. Para os bancos cripto de Zurique, a regra era ao mesmo tempo um ônus e um argumento de marketing. Aumentava o custo de cada transferência, ao mesmo tempo que permitia aos bancos apresentar-se aos clientes institucionais como as contrapartes mais rigorosamente reguladas do mercado. O limite para a identificação de clientes em operações de câmbio envolvendo moedas virtuais fora de uma relação de negócios permanente foi posteriormente reduzido de CHF 5.000 para CHF 1.000, em vista dos elevados riscos de lavagem de dinheiro dessas operações.⁶ O quadro geral do direito de prevenção à lavagem de dinheiro é discutido na Parte I deste livro.

O suplemento sobre stablecoins de 11 de setembro de 2019

A partir de meados de 2018, a FINMA observou um aumento constante de projetos das chamadas stablecoins, tokens cujo valor está vinculado a uma moeda, uma commodity, imóveis ou valores mobiliários. Em 11 de setembro de 2019, publicou um suplemento a suas diretrizes sobre ICO dedicado a esses projetos. A FINMA confirmou que aplicaria sua abordagem tecnologicamente neutra e se concentraria na função econômica e na finalidade de um token segundo o princípio “mesmos riscos, mesmas regras”. Dependendo do tipo de lastro, uma stablecoin podia acionar requisitos do direito de prevenção à lavagem de dinheiro, dos valores mobiliários, bancário, dos organismos de investimento coletivo ou das infraestruturas do mercado financeiro. Uma moeda vinculada a uma moeda fiduciária com direito fixo de resgate ao par constituiria, por exemplo, tipicamente um depósito segundo o direito bancário.⁷

O mesmo comunicado à imprensa revelou que a Libra Association, o consórcio iniciado pelo Facebook com sede em Genebra, havia solicitado à FINMA uma avaliação de seu projeto. A visão preliminar da FINMA era a de que um projeto desse tipo exigiria uma licença de sistema de pagamento com base na Lei Federal sobre as Infraestruturas do Mercado Financeiro, com requisitos adicionais de capital, liquidez, diversificação de riscos e governança da reserva. A FINMA acrescentou que os rendimentos e os riscos associados à gestão da reserva teriam de ser suportados integralmente pela Libra Association.⁸ A Libra, mais tarde rebatizada de Diem, nunca foi lançada a partir da Suíça. O episódio mostrou, no entanto, que a FINMA estava disposta a aplicar o direito vigente das infraestruturas a uma stablecoin global, e colocou a regulação suíça no mapa do debate internacional sobre stablecoins.

A Comunicação 06/2024 sobre stablecoins e garantias de inadimplência

A questão das stablecoins voltou em 2024. Àquela altura, vários emissores suíços haviam lançado tokens denominados em francos e outros vinculados a moedas fiduciárias. A maioria deles evitava a necessidade de uma licença bancária apoiando-se em uma isenção do Decreto sobre os Bancos para depósitos garantidos por uma garantia de inadimplência de um banco. Em 26 de julho de 2024, a FINMA publicou a Comunicação 06/2024, na qual observou que tais garantias eram comumente utilizadas e estabeleceu requisitos mínimos para elas. Chamou também a atenção para riscos acrescidos nas áreas de lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e evasão de sanções, bem como para riscos reputacionais para o centro financeiro suíço.⁹

Segundo a comunicação, uma garantia de inadimplência deve conferir a cada cliente um direito individual em caso de falência do emissor. Deve cobrir o montante integral dos depósitos, que não podem exceder o montante garantido, e os depositantes devem poder invocá-la sem obstáculos formais ou materiais desnecessários. O banco garante só pode opor as exceções que decorram da lei, o que exclui as exceções criadas pelo próprio contrato de garantia. A FINMA afirmou também que os emissores de stablecoins são, em regra, obrigados a verificar a identidade de todas as pessoas que detêm suas stablecoins, incluindo os adquirentes no mercado secundário, e que as instituições supervisionadas que emitem stablecoins devem implementar restrições contratuais e técnicas de transferência para evitar transferências anônimas.¹⁰

A exigência de identificar todos os detentores foi o elemento mais controverso. Uma stablecoin que só pode circular entre carteiras identificadas perde grande parte da abertura que torna os tokens de blockchains públicas atraentes para liquidação e pagamento. Os emissores suíços enfrentavam, por isso, uma desvantagem competitiva em relação aos emissores da União Europeia (UE) e dos Estados Unidos (EUA), cujos tokens podiam circular livremente em blockchains públicas após a venda inicial. A reforma de 2025 aborda diretamente esse ponto, como explica a seção VI.

Notas

1. FINMA, “FINMA publishes ICO guidance”, 29 de setembro de 2017, https://www.finma.ch/en/news/2017/09/20170929-mm-ico/. O comunicado reconheceu o potencial inovador da tecnologia blockchain, reafirmando a abordagem tecnologicamente neutra e baseada em princípios da FINMA. ↩
2. FINMA, “Developments in FinTech”, dossiê, https://www.finma.ch/en/documentation/dossier/dossier-fintech/entwicklungen-im-bereich-fintech/. O dossiê observa que as consultas do primeiro semestre de 2018 diziam respeito principalmente à emissão de tokens, ao passo que as perguntas sobre a negociação secundária aumentaram no segundo semestre. ↩
3. FINMA, “FINMA publishes ICO guidelines”, 16 de fevereiro de 2018, https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/. O comunicado cita o então diretor-presidente da FINMA, Mark Branson: “projetos baseados em blockchain conduzidos de forma análoga a atividades reguladas não podem simplesmente contornar o quadro regulatório testado e comprovado.” ↩
4. FINMA, “FINMA publishes ICO guidelines”, 16 de fevereiro de 2018, https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/ (sobre o tratamento de cada categoria de token, os tokens híbridos e as informações que a FINMA exige para as consultas). ↩
5. CapLaw, “FINMA Grants Banking Licenses to New Swiss Crypto Banks, Introduces New Strict AML Rules regarding Payments on Blockchain”, 2019, https://caplaw.ch/2019/finma-grants-banking-licenses-to-new-swiss-crypto-banks-introduces-new-strict-aml-rules-regarding-payments-on-blockchain/. O artigo explica que os titulares de carteiras de terceiros tinham de ser admitidos como clientes quando não fosse possível comprovar a titularidade de uma carteira externa. ↩
6. Wicki Partners, “Die teilrevidierte Geldwäschereiverordnung-FINMA wurde veröffentlicht”, https://wickipartners.ch/news/die-teilrevidierte-geldwschereiverordnung-finma-wurde-verffentlicht. A nota descreve também a exigência de que as plataformas de negociação DLT operem sistemas automatizados de monitoramento de transações. ↩
7. FINMA, “FINMA publishes ‘stable coin’ guidelines”, 11 de setembro de 2019, https://www.finma.ch/en/news/2019/09/20190911-mm-stable-coins/. ↩
8. FINMA, “FINMA publishes ‘stable coin’ guidelines”, 11 de setembro de 2019, https://www.finma.ch/en/news/2019/09/20190911-mm-stable-coins/ (sobre a consulta da Libra e a licença de sistema de pagamento). ↩
9. FINMA, “FINMA publishes guidance on stablecoins”, 26 de julho de 2024, https://www.finma.ch/en/news/2024/07/20240726-m-am-06-24-stablecoins/. A comunicação foi publicada em inglês, alemão, francês e italiano. ↩
10. Schellenberg Wittmer, “FINMA Guidance 06/2024 on Stablecoins”, newsletter, https://www.swlegal.com/en/insights/newsletter-detail/finma-guidance-062024-on-stablecoins/. ↩

Apenas para fins de informação geral. Este artigo não constitui assessoria jurídica ou tributária, não substitui a análise de um caso concreto e não estabelece relação entre advogado e cliente. Reflete a situação jurídica em outubro de 2026.