Do resseguro aos valores mobiliários: as origens dos cat bonds

O choque do início dos anos 1990

A ideia de que o risco de seguro pudesse ser vendido diretamente a investidores é mais antiga do que o catastrophe bond (título de catástrofe). Durante séculos, o Lloyd’s de Londres permitiu que capital privado, na forma da responsabilidade ilimitada de seus Names, desse respaldo à subscrição de seguros. O que transformou uma ideia num mercado foi um par de desastres naturais nos Estados Unidos (EUA). O furacão Andrew atingiu o sul da Flórida em agosto de 1992, dezessete meses antes de o terremoto de Northridge sacudir a região de Los Angeles, em janeiro de 1994. Ambos produziram perdas seguradas de uma dimensão que o setor não julgava possível para um único evento. Juntos, expuseram quão escasso era o capital do mercado de resseguros diante da concentração de valores segurados ao longo das costas e das falhas geológicas norte-americanas. A Artemis, serviço de informação especializado no setor, resume a consequência com clareza: eventos dessa magnitude levaram o setor de seguros e resseguros a buscar métodos alternativos de hedge, e da colaboração entre resseguradoras, empresas de estruturação do mercado de capitais e bancos de investimento nasceu o catastrophe bond, com a primeira emissão completa nos termos da Rule 144A no final de 1996.¹

A lógica era simples, ainda que as estruturas não o fossem. Os mercados globais de capitais eram muitas vezes maiores do que o patrimônio líquido somado de todas as resseguradoras. Uma perda que teria eliminado uma fração significativa do capital do resseguro equivalia a uma oscilação modesta no valor das carteiras mundiais de títulos e ações. Se o risco de catástrofe pudesse ser empacotado numa forma que os investidores institucionais compreendessem e estivessem autorizados a deter, a capacidade para os riscos de pico deixaria de depender dos balanços de algumas dezenas de companhias em Zurique, Munique, Londres, Bermudas e Nova York. Para os investidores, a atração residia no fato de que a frequência e a gravidade de terremotos e furacões pouco têm a ver com taxas de juros, lucros corporativos ou ciclos de crédito. O risco de catástrofe prometia, portanto, um fluxo de retorno em grande parte não correlacionado com o restante de uma carteira.

As primeiras transações de 1997

O ano de 1997 trouxe as transações que costumam ser consideradas o início do mercado moderno. Em junho de 1997, a seguradora norte-americana USAA colocou títulos por meio de um veículo chamado Residential Reinsurance Ltd, estruturado por Merrill Lynch e Goldman Sachs. A operação foi ampliada de USD 150 milhões previstos para USD 477 milhões e proporcionou USD 400 milhões de resseguro para perdas causadas por furacões na Costa Leste dos Estados Unidos. Foi dividida numa tranche com principal protegido e numa tranche com principal em risco. Em julho de 1997, a Swiss Re seguiu com uma emissão de USD 137 milhões por meio da SR Earthquake Fund Ltd, um veículo das Ilhas Cayman, que proporcionou USD 112,2 milhões de resseguro contra perdas por terremoto na Califórnia ao longo de dois anos. As tranches dos títulos da Swiss Re estavam vinculadas às perdas seguradas do setor como um todo, com pontos de acionamento em USD 18,5 bilhões, USD 21 bilhões e USD 24 bilhões. Em novembro do mesmo ano, a Tokio Marine & Fire utilizou a Parametric Re Ltd, também um veículo das Cayman, para obter USD 90 milhões de cobertura para um terremoto em Tóquio ao longo de dez anos, com o reembolso do principal vinculado à magnitude, à localização e à profundidade do próprio terremoto.²

Essas três transações apresentavam os três desenhos básicos que ainda dominam o mercado. O título da USAA era uma transação de indenização, na qual os investidores perdiam o principal quando as perdas do próprio patrocinador ultrapassavam um limiar. O título da Swiss Re utilizava um índice de perdas do setor, o que fazia o pagamento depender das perdas de todo o mercado de seguros e dispensava o investidor de compreender em detalhe a carteira do patrocinador. O título da Tokio Marine era paramétrico, acionado pelas características físicas de um evento. Cada desenho distribui de modo diferente o risco de base e o risco moral entre o patrocinador e o investidor. Um gatilho de indenização dá ao patrocinador uma proteção exata, mas exige que os investidores confiem em sua subscrição e em sua regulação de sinistros. Os gatilhos por índice e paramétricos são transparentes e de liquidação rápida, embora deixem o patrocinador exposto se suas próprias perdas divergirem do índice.

A participação da Swiss Re no primeiro ano do mercado não foi acidental. A própria Swiss Re descreve seu papel como o de um membro destacado do mercado desde seu início em 1997, e reivindica as posições de principal estruturador e principal patrocinador de catastrophe bonds desde o surgimento do mercado, medidas pelo número de operações registradas em sua própria base de dados de mercado de capitais.³ Para uma resseguradora, os catastrophe bonds ofereciam duas coisas ao mesmo tempo. Como patrocinadora, ela podia comprar proteção para suas próprias exposições de pico, que foi o que fez o título de terremoto da Califórnia de 1997. Como estruturadora, podia ganhar comissões estruturando e colocando transações para seguradoras diretas que, de outro modo, poderiam ter comprado dela resseguro tradicional. Esse segundo papel exigia uma cultura interna na qual a unidade de mercado de capitais pudesse concorrer, em certa medida, com os subscritores do mesmo grupo. A Swiss Re aceitou cedo essa tensão, uma escolha que moldou o mercado de Zurique nas três décadas seguintes.

Para além das catástrofes naturais

A técnica logo se estendeu para além dos furacões e terremotos. Em dezembro de 2003, a Swiss Re emitiu USD 400 milhões em títulos por meio da Vita Capital Ltd, que transferiu aos investidores o risco de mortalidade extrema. O principal estaria em risco se um índice combinado de mortalidade, construído a partir da mortalidade da população geral de cinco países, ultrapassasse 130% de sua base de 2002 em qualquer ano civil antes do vencimento, em 1º de janeiro de 2007. A Artemis registra a transação como o primeiro insurance-linked security (ILS) da Swiss Re relativo ao risco de seguro de vida.⁴ Uma resseguradora com uma grande carteira de negócios de vida e saúde carrega uma concentração de risco pandêmico que nenhuma diversificação geográfica é capaz de eliminar. Vender parte desse risco a investidores, numa forma que só pagava num ano de mortalidade catastrófica, era uma extensão lógica do catastrophe bond de danos patrimoniais. A série teve continuidade sob o nome Vita Capital nos anos seguintes.

Duas décadas depois, a mesma lógica chegou ao risco cibernético. Em dezembro de 2023, a Swiss Re lançou uma transação de USD 50 milhões por meio de seu veículo das Bermudas, a Matterhorn Re Ltd, que a Artemis descreveu como o primeiro catastrophe bond cibernético acionado por perdas do setor. Os títulos protegiam a Swiss Re contra perdas cibernéticas sistêmicas nos Estados Unidos acima de USD 9 bilhões, medidas por dados de perdas do setor da PERILS AG, por um prazo que se estendia até o final de 2026.⁵ A própria PERILS é uma instituição de Zurique. A empresa, cujo endereço fica na Marktgasse 3, no centro histórico, descreve-se como uma organização mantida pelo setor de seguros para melhorar a disponibilidade de dados do mercado de seguros de catástrofe. Ela compila bases de dados de exposição e de perdas do setor e mantém um serviço de índice de perdas do setor que serve de referência para muitas transações acionadas por índice fora dos Estados Unidos.⁶ A existência de uma agência independente de apuração de perdas na cidade é uma peça pequena, mas reveladora, da infraestrutura do mercado. Ela permite que os investidores em transações vinculadas a índices confiem em números produzidos fora tanto do patrocinador quanto do estruturador.

A anatomia de um catastrophe bond

Por trás da variedade de gatilhos há uma arquitetura jurídica padronizada. Um veículo de propósito específico (SPV), geralmente uma sociedade ou uma conta segregada nas Bermudas, nas Ilhas Cayman ou na Irlanda, celebra um contrato de resseguro ou de retrocessão com o patrocinador e recebe prêmios em contrapartida da cobertura. O mesmo veículo emite títulos para os investidores e deposita os recursos num collateral trust, onde são aplicados em instrumentos de curto prazo de alta qualidade, como fundos de money market em títulos do Tesouro. O investidor recebe o rendimento da garantia acrescido de um spread financiado pelo prêmio de resseguro. Se ocorrer um evento qualificado, a garantia é liberada ao patrocinador para pagar o sinistro, e o investidor perde o principal na proporção correspondente. Se nenhum evento ocorrer, a garantia restitui o principal ao investidor no vencimento. A Artemis resume o núcleo do arranjo como um veículo ou uma seguradora de propósito específico que celebra um contrato de resseguro com um patrocinador, recebe prêmios e proporciona a cobertura por meio dos títulos que emite.⁷

Três características jurídicas explicam por que a estrutura funciona. O veículo é integralmente colateralizado, de modo que o patrocinador praticamente não suporta risco de crédito em relação a seu ressegurador. O veículo é bankruptcy remote, porque suas obrigações perante os titulares dos títulos têm recurso limitado à garantia e sua única atividade é a transação em questão. Os títulos são geralmente oferecidos nos termos da Rule 144A a compradores institucionais qualificados nos Estados Unidos e, em outros lugares, ao abrigo das correspondentes isenções para colocações privadas, o que mantém o ônus de divulgação administrável. Para um patrocinador ou investidor suíço, nenhuma dessas características depende do direito suíço. O contrato de resseguro é tipicamente regido pelo direito de Nova York ou pelo direito inglês, e o veículo pelo direito de seu domicílio. O papel de Zurique está nas pessoas que estruturam, precificam, patrocinam e compram esses instrumentos, e nos fundos regulados por meio dos quais investidores suíços e estrangeiros os detêm.

Notas

1. Artemis, “What is a catastrophe bond?”, Resource Library, sobre o furacão Andrew e o terremoto de Northridge como fatores desencadeadores e sobre o primeiro cat bond completo nos termos da Rule 144A no final de 1996, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩
2. Business Insurance, “1997 Risk management: Catastrophe bonds take risk financing by storm”, sobre a Residential Reinsurance Ltd da USAA (junho de 1997, USD 477 milhões), a SR Earthquake Fund Ltd da Swiss Re (julho de 1997, USD 137 milhões, gatilhos por perdas do setor em USD 18,5, 21 e 24 bilhões) e a Parametric Re Ltd da Tokio Marine (novembro de 1997), https://www.businessinsurance.com/1997-risk-management-catastrophe-bonds-take-risk-financing-by-storm/. ↩
3. Swiss Re, “Catastrophe Bond Structuring & Placement”, sobre a Swiss Re como membro destacado do mercado desde seu início em 1997 e como principal estruturadora e patrocinadora por número de operações (em 1º de julho de 2022), https://www.swissre.com/our-business/alternative-capital-partners/catastrophe-bonds.html. ↩
4. Artemis Deal Directory, “Vita Capital Ltd.”, sobre a emissão de dezembro de 2003 de USD 400 milhões, o índice de mortalidade de cinco países, o gatilho de 130% e seu status de primeiro ILS de vida da Swiss Re, https://www.artemis.bm/deal-directory/vita-capital-ltd/. ↩
5. Artemis, “Swiss Re brings first cyber industry-loss cat bond under Matterhorn Re” (12 de dezembro de 2023), sobre os títulos Matterhorn Re Ltd Series 2023-1 de USD 50 milhões, o gatilho por perdas do setor de USD 9 bilhões e o uso de dados da PERILS AG, https://www.artemis.bm/news/swiss-re-brings-first-cyber-industry-loss-cat-bond-under-matterhorn-re/. ↩
6. PERILS AG, site “About PERILS”, sobre seu endereço em Zurique na Marktgasse 3, sua finalidade como organização mantida pelo setor para dados do mercado de catástrofes, e sua Industry Exposure and Loss Database e seu Industry Loss Index Service, https://www.perils.org/about-perils. ↩
7. Artemis, “What is a catastrophe bond?”, sobre a estrutura típica em que um SPV ou uma seguradora de propósito específico (SPI) celebra um contrato de resseguro com um patrocinador e proporciona cobertura por meio dos títulos emitidos, e sobre gatilhos com parâmetros definidos, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩

Apenas para fins de informação geral. Este artigo não constitui assessoria jurídica ou tributária, não substitui a análise de um caso concreto e não estabelece relação entre advogado e cliente. Reflete a situação jurídica em outubro de 2026.