A anatomia das perdas

Tranches super sênior e a lógica do carry trade

A maior parte das perdas decorreu de um produto cujo nome sugeria segurança máxima. As collateralised debt obligations (CDOs) agrupavam asset-backed securities, muitos deles lastreados em hipotecas residenciais americanas, e dividiam os fluxos de caixa resultantes em tranches de diferentes graus de prioridade. A tranche mais sênior, conhecida como tranche super sênior, tinha prioridade até mesmo sobre as tranches com rating AAA e era, por isso, considerada quase isenta de risco de crédito. Atuando como estruturador (arranger) dessas estruturas, o UBS manteve em seus próprios livros grandes quantidades de papéis super sênior. Segundo o Shareholder Report, o estoque super sênior do banco cresceu de níveis baixos em fevereiro de 2006 para cerca de USD 50 bilhões em setembro de 2007, dos quais aproximadamente USD 27 bilhões consistiam em posições apenas parcialmente protegidas ou totalmente desprotegidas.¹

O relatório distinguia três tipos de posição. As chamadas negative basis super seniors eram integralmente protegidas por meio de proteção de crédito comprada de uma contraparte, frequentemente uma seguradora monoline. As posições do segundo tipo, denominadas AMPS em referência à estratégia de hedge “Amplified Mortgage Portfolio”, eram protegidas apenas contra uma primeira perda de, tipicamente, dois a quatro por cento do valor nominal. A terceira categoria consistia em posições desprotegidas, mantidas na expectativa de hedges que nunca foram executados.² O hedge parcial assentava numa premissa estatística: os dados históricos sugeriam que as perdas em carteiras de hipotecas jamais atingiriam a camada super sênior, de modo que a proteção contra os primeiros pontos percentuais de perda parecia suficiente. Quando os preços dos imóveis americanos caíram em âmbito nacional pela primeira vez em décadas, essa premissa ruiu. A Comissão Federal dos Bancos (EBK/SFBC) observou que o banco tratara uma tranche super sênior com rating AAA como equivalente a outros títulos de dívida AAA, embora ambos comportassem riscos muito diferentes.³

A justificativa econômica dessas posições era um carry trade. O UBS financiava as posições super sênior a seu custo interno de captação e auferia um spread pequeno em termos percentuais, mas atraente sobre um grande valor nocional. O Shareholder Report estimou esse carry positivo em cerca de 20 pontos-base e observou que o modelo de funding fazia tais posições parecerem rentáveis, pois o preço interno de transferência não refletia seu risco de liquidez.⁴ A Comissão Federal dos Bancos chegou à mesma conclusão sob a perspectiva regulatória. Constatou que o UBS fornecera funding a todas as linhas de negócio nas mesmas condições, relativamente favoráveis, sem consideração pelo perfil de risco e retorno dos ativos financiados. A concepção neutra do modelo interno de preços refletia a crença da direção de que seus processos de gestão de riscos e de controle eram suficientemente sensíveis para impedir abusos.⁵

Controle de riscos, value at risk e testes de estresse

As posições cresceram tanto porque eram quase invisíveis nos relatórios de risco do banco. O UBS media o risco de mercado principalmente com modelos de value at risk (VaR) calibrados com base no histórico recente do mercado e complementava-os com testes de estresse. Uma posição super sênior combinada com um hedge aparecia nesses sistemas como neutra, tanto para o VaR quanto para os testes de estresse. A Comissão Federal dos Bancos concluiu que as posições haviam “desaparecido da tela do radar”, apesar de uma exposição nominal de cerca de USD 50 bilhões. Como parâmetros mais agressivos haviam sido descartados por irrealistas, os cenários de estresse utilizados pelo banco revelaram-se otimistas demais. Quando veio a desorganização do mercado em 2007, sua escala surpreendeu os responsáveis pelo risco.⁶

O Shareholder Report acrescentou várias constatações vindas de dentro do banco. Até o terceiro trimestre de 2007, não havia limites nocionais agregados para o estoque (warehouse) de CDOs nem para as posições super sênior. Os relatórios de risco mostravam as posições líquidas de hedges, o que ocultava o estoque bruto. O controle de riscos não dispunha de dados detalhados sobre os ativos subjacentes às estruturas, como a safra das hipotecas, as pontuações de crédito dos mutuários ou a ordem de prioridade das garantias. Tampouco se realizava qualquer análise “look-through” dos empréstimos subjacentes.⁷ A aprovação de novos negócios era fragmentada. Quanto à estratégia AMPS, o relatório constatou que não fora obtida nenhuma aprovação formal como nova iniciativa de negócio, embora onze operações tivessem sido executadas com base nela. A Comissão Federal dos Bancos acrescentou que as aprovações eram por vezes concedidas depois de as posições já terem sido adquiridas ou mantidas nas carteiras de negociação, o que podia transformar a aprovação em fato consumado.⁸

O lado da supervisão nesta história é igualmente instrutivo. O relatório de 2009 da Autoridade Suíça de Supervisão do Mercado Financeiro (FINMA) registra que, em março de 2007, numa reunião em Londres, o diretor de riscos do banco informou à Comissão Federal dos Bancos que o UBS mantinha uma posição líquida vendida em subprime, o que sugeria que o banco estava protegido contra uma queda do mercado. Os supervisores aceitaram essa declaração sem verificação detalhada. Só mais tarde ficou claro que, incluída a DRCM, o banco mantinha uma grande posição líquida comprada. Segundo o mesmo relatório, a alta direção do UBS e a Comissão Federal dos Bancos tomaram conhecimento da plena extensão das posições super sênior no mesmo momento, em agosto de 2007. A FINMA constatou também que o UBS, ao contrário do Credit Suisse, que começara a reduzir sua exposição ao subprime no quarto trimestre de 2006, fora apanhado de surpresa, inteiramente despreparado, pela crise no mercado imobiliário americano.⁹

O próprio marco regulatório estimulara a abordagem baseada em modelos. A Comissão Federal dos Bancos aprovara o modelo de risco de mercado do banco, incluindo uma modelagem detalhada dos spreads de crédito, em julho de 2004. Aceitara também os argumentos do banco contra um índice de alavancagem não ponderado, apontando as distorções que as diferenças entre as IFRS e os US GAAP criavam no tamanho dos balanços. A FINMA lamentou mais tarde essa decisão.¹⁰ Nos anos anteriores à crise, os requisitos suíços de capital superavam o mínimo internacional, no que ficou conhecido como “Swiss finish”. O relatório da FINMA observou que os requisitos suíços deviam situar-se acima dos padrões mínimos internacionais, mas “não de maneira desproporcional e distorciva da concorrência”, fórmula que capta a restrição política sob a qual os supervisores haviam trabalhado.¹¹

As baixas de 2007 e 2008

As perdas surgiram em ondas. No outono de 2007, o UBS anunciou seu primeiro prejuízo trimestral em anos, causado por baixas em posições hipotecárias americanas. Em 10 de dezembro de 2007, o banco divulgou novas baixas de cerca de USD 10 bilhões em suas posições subprime, principalmente em CDOs e tranches super sênior, e anunciou ao mesmo tempo um pacote de medidas para fortalecer seu capital, descrito adiante.¹² Os números finais de 2007 mostraram um prejuízo líquido de cerca de CHF 4,4 bilhões, o primeiro prejuízo anual da história do banco resultante da fusão.¹³

O primeiro trimestre de 2008 trouxe os piores resultados de todos. Em 1º de abril de 2008, o UBS anunciou baixas de cerca de USD 19 bilhões em posições ligadas ao mercado imobiliário americano e, no mesmo dia, Marcel Ospel anunciou que não se candidataria à reeleição como presidente do conselho.¹⁴ Quando o banco publicou suas demonstrações trimestrais completas em maio, registrou um prejuízo de CHF 11,5 bilhões no trimestre e baixas acumuladas de USD 37,4 bilhões desde o verão de 2007. Anunciou a eliminação de cerca de 5.500 postos até meados de 2009, aproximadamente 2.600 deles no banco de investimento, e a venda de USD 15 bilhões em títulos subprime e mortgage-backed securities a um fundo administrado pela BlackRock. O mesmo relatório registrou saídas líquidas de CHF 12,8 bilhões de clientes de gestão de patrimônio durante o trimestre, grande parte delas na Suíça.¹⁵ Essas saídas importavam mais para Zurique do que as próprias perdas de negociação, porque mostravam que a crise no banco de investimento começara a danificar a franquia sobre a qual repousava todo o grupo.

Segundo o cálculo da Comissão Federal dos Bancos, as baixas até meados de 2008 somaram cerca de USD 42,8 bilhões. Quase metade dessa soma referia-se a carry trades em asset-backed securities com rating AAA e a posições super sênior em CDOs.¹⁶ Ao final da crise, as perdas do UBS nessas posições eram comumente estimadas em cerca de USD 50 bilhões.¹⁷ Para o exercício completo de 2008, o grupo registrou um prejuízo antes dos impostos de CHF 34,3 bilhões e um prejuízo líquido atribuível aos acionistas de cerca de CHF 19,7 bilhões.¹⁸ A cotação das ações refletiu a reviravolta. Em dois anos, caiu de cerca de CHF 75 para cerca de CHF 8, destruindo grande parte das economias de acionistas suíços de varejo e de fundos de pensão, para os quais o UBS fora por muito tempo considerado uma posição central de carteira.¹⁹

Notas

1. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 18 de abril de 2008 (cit.), seção sobre as posições super sênior. ↩
2. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 18 de abril de 2008 (cit.), definições das posições negative basis, AMPS e super sênior desprotegidas. ↩
3. SFBC, Subprime Crisis (cit.), seção sobre a avaliação da exposição ao risco. ↩
4. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 18 de abril de 2008 (cit.), seção sobre o modelo de funding. ↩
5. SFBC, Subprime Crisis (cit.), seção sobre o funding interno e os preços de transferência. ↩
6. SFBC, Subprime Crisis (cit.), seção sobre os testes de estresse. ↩
7. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 18 de abril de 2008 (cit.), constatações sobre o controle de riscos e sobre dados e análises. ↩
8. SFBC, Subprime Crisis (cit.), seção sobre deficiências de processo e de aprovação. ↩
9. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht (cit.), comparação entre o UBS e o Credit Suisse e constatações sobre cenários de crise. ↩
10. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht (cit.), seções sobre o modelo de risco de mercado e sobre o índice de alavancagem. ↩
11. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht (cit.), seção 2.2.3, p. 20: “die schweizerischen Eigenmittelanforderungen dürfen auch für die Grossbanken über den internationalen Mindeststandards liegen, jedoch nicht in unverhältnismässiger und wettbewerbsverzerrender Weise.” A citação no texto é tradução do alemão. ↩
12. UBS AG, Form 6-K, comunicado à imprensa de 10 de dezembro de 2007 (cit.). ↩
13. Banco Nacional Suíço, Financial Stability Report 2008 (cit.), seção sobre os grandes bancos. ↩
14. Investment & Pensions Europe (IPE), “Ospel quits UBS amid further write-downs”, 1º de abril de 2008, https://www.ipe.com/ospel-quits-ubs-amid-further-write-downs/27580.article. ↩
15. NBC News (Associated Press), “UBS reports quarterly loss of $10.97 billion”, maio de 2008, https://www.nbcnews.com/news/amp/wbna24480735. ↩
16. SFBC, Subprime Crisis (cit.), visão geral das baixas. ↩
17. Matthew Allen, “Swiss bank bailout turned poison into profit”, swissinfo.ch, 31 de outubro de 2013, https://swissinfo.ch/eng/business/bye-bye-bad-bank_swiss-bank-bailout-turned-poison-into-profit/37218080. ↩
18. UBS, “2008–2015” (história da empresa), https://www.ubs.com/global/de/our-firm/our-history/ubs-in-the-world/2008-2015.html. ↩
19. swissinfo.ch, “Ex-UBS chiefs dodge legal action – for now”, 14 de outubro de 2010, https://www.swissinfo.ch/eng/banking-fintech/ex-ubs-chiefs-dodge-legal-action-for-now/28544626. ↩

Apenas para fins de informação geral. Este artigo não constitui assessoria jurídica ou tributária, não substitui a análise de um caso concreto e não estabelece relação entre advogado e cliente. Reflete a situação jurídica em outubro de 2026.