Os euromercados, os depósitos fiduciários e a obrigação estrangeira em francos suíços

O mercado de eurodólares e os suíços

Os euromercados, cujo crescimento dominou as finanças internacionais a partir do fim dos anos 1950, eram mercados de depósitos e empréstimos denominados em moeda diferente da do país em que o banco estava situado. O mais importante deles era o mercado de dólares mantidos em bancos de Londres. Suas origens foram objeto de várias lendas. Um relato muito repetido atribui o termo “eurodólar” ao código de telex do Banque Commerciale pour l’Europe du Nord, de propriedade soviética, em Paris, que mantinha dólares para Estados comunistas que temiam congelamentos de ativos pelos norte-americanos. Outro aponta para depósitos em dólares da União Soviética no Moscow Narodny Bank, em Londres.¹ Catherine Schenk mostrou, com base em registros do Bank of England, que a prática começou antes e de maneira mais prosaica. Em meados de 1955, num momento de condições monetárias restritivas na Grã-Bretanha, o Midland Bank atraiu cerca de 49 milhões de dólares em depósitos de trinta dias, oferecendo juros acima do teto que a Regulation Q do Federal Reserve impunha aos bancos norte-americanos, antes de converter os dólares em libras por meio de swaps. O Bank of England, após uma hesitação inicial, decidiu não levantar objeções a que os bancos aceitassem depósitos em dólares de não residentes.²

O mercado cresceu rapidamente porque oferecia o que os mercados domésticos dos principais países não ofereciam: liberdade em relação a tetos de juros, a exigências de reservas e, para muitos depositantes, ao escrutínio de suas próprias autoridades. Os bancos suíços tornaram-se participantes importantes desde o início, embora, por razões peculiares à Suíça, o fizessem muitas vezes fora do balanço suíço. Os esforços do Banco Nacional Suíço (BNS/SNB) para manter o dinheiro estrangeiro fora do país, descritos na seção II, significavam que os depósitos estrangeiros remunerados na Suíça eram indesejados ou pouco rentáveis. O imposto retido na fonte (Verrechnungssteuer) tornava os juros de fonte suíça pouco atraentes para os clientes estrangeiros. Um banco suíço que quisesse oferecer a seus clientes estrangeiros um rendimento de mercado monetário tinha, portanto, todos os motivos para aplicar o dinheiro deles no exterior, de preferência em Londres ou, mais tarde, em Luxemburgo, onde os bancos suíços criaram subsidiárias e sucursais exatamente para esse fim. Beda Angehrn, escrevendo em 1980 no Schmollers Jahrbuch, analisou essas ligações em detalhe e concluiu que o balanço de pagamentos suíço e a taxa de câmbio do franco eram substancialmente influenciados pelo envolvimento dos bancos suíços no euromercado, com consequências para as taxas de juros suíças e para o controle da oferta monetária pelo BNS.³

O depósito fiduciário

O instrumento suíço característico dessa ligação era o depósito fiduciário, conhecido em alemão como Treuhandanlage. Sua estrutura é simples. Um cliente, normalmente residente no exterior, instrui um banco suíço a aplicar uma quantia em nome do próprio banco, mas por conta e risco do cliente, junto a um banco estrangeiro, em geral por um prazo fixo de um a doze meses. O banco suíço atua como mandatário. Como o depósito não aparece em seu balanço, o cliente suporta o risco de crédito do banco estrangeiro. Niels Johannesen, em um estudo empírico sobre os depósitos em bancos suíços, descreve o mecanismo de forma concisa: um investidor estrangeiro confia recursos a um banco suíço na qualidade de agente fiduciário, e o banco suíço os deposita, em seguida, em um banco não suíço por conta do investidor. Como os juros são auferidos no exterior, são tratados como rendimento de fonte estrangeira e não estão sujeitos ao imposto suíço retido na fonte de 35%.⁴ Para o cliente, o depósito fiduciário combinava três vantagens: uma taxa de juros do euromercado, a ausência do imposto suíço retido na fonte e a confidencialidade de uma relação bancária suíça, já que o banco estrangeiro conhecia apenas o banco suíço como contraparte.

Os volumes eram muito grandes. O boletim mensal do Banco Nacional Suíço de meados de 1983 informava que os ativos fiduciários aplicados no exterior por bancos suíços haviam diminuído no primeiro trimestre daquele ano em 4,9 bilhões de francos, para 179,9 bilhões de francos, enquanto os passivos fiduciários perante clientes estrangeiros somavam 157,3 bilhões de francos. O banco atribuiu parte da redução a uma contração das aplicações fiduciárias de residentes suíços no euromercado.⁵ Para situar o número: naquela data, só as aplicações fiduciárias dos bancos suíços equivaliam a várias vezes o produto interno bruto suíço. Duas décadas depois, o padrão persistia. Johannesen relata, com base nas estatísticas do BNS, que cerca de 90% dos depósitos de titularidade estrangeira em bancos suíços eram mantidos como depósitos fiduciários, com depósitos fiduciários de cerca de 291 bilhões de francos em 2005, contra apenas 19 bilhões de francos de depósitos estrangeiros comuns.⁶

O depósito fiduciário ilustra uma característica do direito financeiro suíço com a qual os profissionais ainda se deparam. A qualificação do banco como mandatário (Beauftragter) segundo o Código Suíço das Obrigações (CO), e não como mutuário, determina o tratamento tributário e regulatório. A mesma distinção rege a questão de saber se o cliente pode demandar o banco suíço caso o banco depositário estrangeiro quebre, questão que se tornou prática na crise financeira de 2008. Explica também por que o Banco Nacional Suíço desenvolveu estatísticas separadas para os negócios fiduciários e por que os balanços dos bancos suíços subestimam os negócios internacionais efetivamente realizados pelos bancos. A Diretiva da Poupança da União Europeia (UE), de 2005, eliminou parte da vantagem fiscal ao estender sua retenção na fonte aos juros pagos por meio de agentes fiduciários. A troca automática de informações (AEOI), aplicada pela Suíça a partir de 2017, eliminou a maior parte do que restava.⁷ O instrumento sobrevive hoje como um produto convencional de mercado monetário dos bancos suíços, oferecido sobretudo a tesoureiros de empresas e a clientes institucionais como forma de aplicar liquidez livre do imposto suíço retido na fonte.⁸

A obrigação estrangeira em francos suíços e o controle das emissões

O segundo canal entre Zurique e o mercado internacional de capitais corria na direção oposta. Como as taxas de juros suíças eram baixas e o franco era forte, os tomadores estrangeiros consideravam atraente emitir obrigações denominadas em francos suíços no mercado suíço. As emissões do Banco Mundial do fim dos anos 1950 e do início dos anos 1960, mencionadas na seção I, estavam entre os exemplos mais destacados. Nas décadas seguintes, governos, organizações supranacionais e grandes empresas de todo o mundo recorreram ao mercado suíço. Diferentemente dos eurobonds de Londres e de Luxemburgo, tratava-se de emissões domésticas suíças de tomadores estrangeiros, subscritas por sindicatos liderados pelos grandes bancos e cotadas nas bolsas de valores suíças.

O Banco Nacional Suíço controlava esse mercado de perto. O art. 8 da Lei Federal sobre os Bancos (BankA) de 1934 obrigava os bancos a notificar o BNS das exportações de capital acima de determinado montante, o que permitia ao banco central opor-se por motivos de política monetária ou cambial ou dos interesses econômicos do país. Com base nisso, o BNS decidiu durante décadas quais emissões estrangeiras podiam chegar ao mercado, em que montantes e em que ordem. Sua cronologia registra, por exemplo, que em 1976 estabeleceu diretrizes para emissões de obrigações por tomadores estrangeiros e elevou o montante máximo de uma emissão individual de 100 milhões para 200 milhões de francos, que em 1982 revisou várias disposições relativas ao art. 8 para simplificar a negociação de notes de médio prazo e que em 1984 aboliu o calendário de emissões para as emissões públicas de obrigações de tomadores estrangeiros. O princípio da presença local substituiu a antiga regra de sindicação em 1993. Dois anos depois, uma simples obrigação de comunicação para novas emissões de obrigações em francos suíços tomou o lugar dos antigos controles.⁹

Os controles tinham dois propósitos. O primeiro era monetário. Ao regular as exportações de capital, o BNS podia influenciar a taxa de câmbio: os tomadores estrangeiros que convertiam o produto em francos para outras moedas enfraqueciam o franco, o que o BNS acolhia em períodos de pressão de alta e restringia em períodos de fraqueza. O segundo propósito, que o BNS raramente declarava abertamente, era impedir que o franco se tornasse uma grande moeda internacional de reserva e de investimento. As autoridades suíças temiam que um grande mercado offshore em francos, fora de seu controle, tornasse impossível a política monetária. Por essa razão, insistiam em que as emissões em francos fossem lideradas por bancos suíços na Suíça e resistiam ao desenvolvimento de um mercado de obrigações em euro-francos suíços em Londres. O princípio da presença local de 1993 foi a última expressão dessa atitude. Exigia que um banco líder de uma emissão em francos suíços tivesse presença na Suíça. O resultado prático foi um confortável oligopólio para os grandes bancos suíços, que obtinham comissões substanciais com o negócio enquanto exerciam uma função de política em nome do banco central.

O mercado de eurobonds e o Credit Suisse White Weld

Os bancos suíços figuravam também entre os mais importantes investidores e distribuidores de eurobonds, as obrigações internacionais emitidas fora da jurisdição de qualquer moeda individual. O mercado de eurobonds começou em 1963 com uma emissão para a empresa italiana de autoestradas Autostrade, distribuída pelo merchant bank londrino S. G. Warburg. Suas obrigações eram emitidas ao portador, o que ocultava a identidade dos titulares e as tornava atraentes para investidores privados que valorizavam o anonimato.¹⁰ Muitos desses investidores eram clientes de bancos suíços. A capacidade dos bancos suíços de colocar grandes montantes de novas obrigações em suas carteiras com mandato de gestão discricionária ficou conhecida no mercado como “placing power”. Uma nova emissão que os bancos suíços se recusassem a apoiar era difícil de vender.

O vínculo mais estreito entre Zurique e o mercado de eurobonds foi forjado pelo Swiss Credit Bank. Em 1962, este comprou a subsidiária de Zurique do banco de investimento norte-americano White, Weld & Co. Em 1974, as duas instituições constituíram uma sociedade conjunta da qual o banco suíço se tornou o maior acionista. Quando a Merrill Lynch adquiriu a White Weld, em 1978, o Credit Suisse firmou uma parceria com o First Boston, que deu origem à Financière Crédit Suisse–First Boston e ao nome CSFB, durante muitos anos entre os líderes do mercado de eurobonds.¹¹ O banqueiro suíço Robert Genillard, que ingressara na White Weld em 1954 e se tornara presidente de suas operações europeias no início dos anos 1960, foi um dos pioneiros do mercado. Contratou Hans-Jörg Rudloff, mais tarde chamado de “rei do mercado de eurobonds”. Em 1970, recrutou também um jovem operador de obrigações chamado Oswald Grübel, que viria a dirigir tanto o Credit Suisse quanto o UBS.¹² A linhagem pessoal que vai da White Weld, passando pelo CSFB, até a liderança dos grandes bancos suíços nos anos 2000 mostra quão profundamente os euromercados moldaram a cultura bancária de Zurique. Ensinaram os banqueiros suíços a se verem como participantes de um mercado global e prepararam o terreno para as ambições em banco de investimento cujas consequências a Parte G deste livro descreve.

Os euromercados mudaram Zurique, assim, de duas maneiras. Ofereceram aos bancos suíços um escoadouro para o dinheiro estrangeiro que as autoridades suíças não queriam no sistema doméstico e, ao mesmo tempo, atraíram os bancos suíços para o coração dos negócios internacionais de Londres. O resultado foi uma divisão de trabalho que durou até os anos 1990: Londres era o lugar onde as transações eram contabilizadas e negociadas; Zurique, o lugar onde o dinheiro dos clientes era gerido e onde se tomavam as decisões sobre sua aplicação. Luxemburgo, onde bancos suíços e alemães criaram subsidiárias para negócios fiduciários e de eurobonds, tornou-se o terceiro vértice do triângulo.

Notas

1. Wikipedia, “Eurodollar”, seção sobre a história, https://en.wikipedia.org/wiki/Eurodollar. O artigo expõe ambos os relatos e observa que o mercado havia atingido cerca de 70 bilhões de dólares no fim dos anos 1960. ↩
2. Catherine R. Schenk, “The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963”, Explorations in Economic History 35 (1998), https://www.sfu.ca/~poitras/EEH_Eurodollar_98.pdf. ↩
3. Beda Angehrn, “Die Schweizer Banken und der Euromarkt”, Schmollers Jahrbuch 100 (1980), n. 4, p. 363–381, resumo em https://elibrary.duncker-humblot.com/article/71185/die-schweizer-banken-und-der-euromarkt. ↩
4. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014), p. 46–62, https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. ↩
5. Banco Nacional Suíço, Monatsbericht / relatório mensal, junho de 1983, seção sobre a posição externa dos bancos, https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/statistical-publications/monthly-statistical-bulletin/1983/monatsbericht_1983_06/publications0_en/monatsbericht_1983_06.n.pdf. ↩
6. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014), https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. ↩
7. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014), que descreve a extensão da retenção na fonte da Diretiva da Poupança aos juros pagos por agentes fiduciários, https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. A referência à troca automática de informações é um acréscimo do próprio autor. ↩
8. St. Galler Kantonalbank, “Treuhandanlagen – Liquidität verrechnungssteuerfrei anlegen”, página do produto, https://www.sgkb.ch/de/geschaeftskunden/anlegen-gk/kurzfristige-anlageinstrumente/treuhandanlagen. A página foi identificada por meio de um resultado de pesquisa e é citada pela comercialização atual do produto como livre do imposto retido na fonte. ↩
9. Banco Nacional Suíço, “Chronicle of monetary events”, registros de 1976, 1982, 1984, 1993 e 1995, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. A descrição do art. 8 da BankA de 1934 como uma obrigação de notificação com direito de oposição é o resumo do autor da disposição histórica. ↩
10. finews.asia, “Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”, https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel. O artigo indica o montante da emissão da Autostrade como 15 milhões de dólares. O ano de 1963 é a data corrente na literatura. ↩
11. FundingUniverse, “Credit Suisse Group History” (história da empresa baseada no International Directory of Company Histories), https://www.fundinguniverse.com/company-histories/credit-suisse-group-history/, sobre a compra da White, Weld & Co. AG, em Zurique, em 1962, a transformação do Credit Suisse no maior acionista da WW Trust, renomeada Société anonyme financière du Crédit Suisse et de White Weld, em 1974, e a criação da Financière Crédit Suisse–First Boston após a aquisição da White Weld pela Merrill Lynch em 1978, com seu predomínio no mercado de eurobonds. ↩
12. finews.asia, “Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”, https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel. ↩

Apenas para fins de informação geral. Este artigo não constitui assessoria jurídica ou tributária, não substitui a análise de um caso concreto e não estabelece relação entre advogado e cliente. Reflete a situação jurídica em outubro de 2026.