O direito das ofertas públicas de aquisição

Âmbito, a oferta obrigatória e suas exceções

O direito suíço das ofertas públicas de aquisição aplica-se às ofertas públicas de compra de títulos de participação de sociedades com sede na Suíça cujos títulos de participação estejam, ao menos em parte, listados na Suíça, e de sociedades estrangeiras cujos títulos de participação estejam listados principalmente na Suíça. O direito suíço pode deixar de ser aplicado quando conflitar com direito estrangeiro que ofereça proteção equivalente aos investidores.¹ As regras abrangem tanto as ofertas voluntárias quanto as obrigatórias, tanto as ofertas de permuta quanto as ofertas em dinheiro, bem como a recompra de ações próprias pela sociedade, que é tratada como oferta pública quando excede determinados limites.

A disposição central é a oferta obrigatória. Quem, direta ou indiretamente, ou em concertação com terceiros, adquire títulos de participação e, com isso, somados aos valores mobiliários já detidos, ultrapassa o limite de 33⅓% dos direitos de voto de uma sociedade-alvo, exercíveis ou não, deve apresentar uma oferta de aquisição de todos os títulos de participação listados da sociedade. As sociedades-alvo podem elevar esse limite em seus estatutos sociais para até 49% dos direitos de voto, cláusula conhecida na prática como opting up.² Podem também excluir totalmente a oferta obrigatória. Uma sociedade pode adotar essa cláusula de opting out antes da listagem de seus títulos de participação. Pode também adotá-la a qualquer momento posterior, desde que a adoção não prejudique de forma injusta os acionistas, na acepção do Código Civil suíço (CC).³

A oferta obrigatória protege os acionistas minoritários quando o controle muda de mãos. Eles recebem a oportunidade de deixar a sociedade a um preço justo, em vez de permanecerem como investidores minoritários sob um novo acionista controlador. A cláusula de opting out reflete a preocupação oposta: a proteção de sociedades com uma família fundadora controladora ou com um acionista de referência que desejam manter a liberdade de vender o controle sem serem obrigados a estender a oferta a todos. Muitas sociedades suíças introduziram cláusulas de opting out ou de opting up por ocasião da entrada em vigor das regras sobre ofertas públicas de aquisição em 1998. Algumas delas ainda mantêm essas cláusulas.

O caso Sika

A importância prática da cláusula de opting out tornou-se visível na disputa em torno da Sika, o grupo de produtos químicos para a construção sediado em Baar, no cantão de Zug. Em dezembro de 2014, a família Burkard, descendente do fundador da empresa, Kaspar Winkler, anunciou que venderia sua sociedade holding Schenker-Winkler Holding ao grupo francês Saint-Gobain por CHF 2,75 bilhões. A família detinha cerca de 16% do capital, mas, por meio de ações nominativas de menor valor nominal, cerca de 52% dos direitos de voto. Como os estatutos da Sika continham uma cláusula de opting out, a Saint-Gobain teria adquirido o controle sem precisar fazer uma oferta aos acionistas do mercado. O conselho de administração e um grupo de acionistas institucionais, entre eles a Bill and Melinda Gates Foundation e a Cascade Investment, opuseram-se à operação.⁴

A Comissão de Ofertas Públicas de Aquisição, a Autoridade Suíça de Supervisão do Mercado Financeiro (FINMA) e, por fim, o Tribunal Administrativo Federal, numa sentença tornada pública em setembro de 2015, confirmaram que a Saint-Gobain tinha o direito de adquirir a participação da família sem fazer uma oferta aos acionistas do mercado, pois a cláusula de opting out era válida. Entretanto, o conselho de administração da Sika havia restringido os direitos de voto da sociedade holding da família nas assembleias gerais. Em outubro de 2016, o Tribunal Cantonal de Zug manteve essas restrições e decidiu que a família não podia vender sua maioria de votos sem a aprovação do conselho de administração.⁵ A disputa terminou em 2018 com um acordo pelo qual a Saint-Gobain adquiriu uma participação minoritária na Sika, a estrutura de duas classes de ações foi abolida e a cláusula de opting out foi retirada dos estatutos.⁶

O caso mostra como o sistema suíço distribui a proteção dos acionistas minoritários entre o direito das ofertas públicas de aquisição e o direito societário. O direito das ofertas públicas de aquisição, tal como interpretado pela Comissão de Ofertas Públicas de Aquisição e pelos tribunais, respeitou a escolha feita nos estatutos. O direito societário, aplicado pelos tribunais cíveis, deu ao conselho de administração instrumentos para defender o que considerava ser o interesse da sociedade. Para os profissionais que assessoram acionistas controladores de sociedades suíças listadas, a lição é que uma cláusula de opting out não garante uma venda do controle sem atritos quando o conselho de administração e outros acionistas estão determinados a resistir.

O preço mínimo e a regra do melhor preço

Quando uma oferta obrigatória deve ser apresentada, o preço deve ser pelo menos igual ao maior de dois valores: a cotação em bolsa e o preço mais alto que o ofertante pagou por títulos de participação da sociedade-alvo nos doze meses anteriores.⁷ A cotação em bolsa é determinada como o preço médio ponderado pelo volume dos últimos sessenta pregões antes da publicação da oferta ou de seu anúncio prévio. Pela regra do melhor preço, se o ofertante adquirir títulos de participação a um preço superior ao preço da oferta entre a publicação da oferta e seis meses após o término do prazo adicional de aceitação, deverá estender esse preço a todos os destinatários da oferta.⁸

Até 2013, a regra do preço mínimo continha uma exceção importante. O preço da oferta tinha então de corresponder a não menos de 75% do preço mais alto pago pelo ofertante nos doze meses anteriores. O ofertante podia, portanto, pagar a um acionista controlador um prêmio de controle pouco antes da oferta e oferecer aos acionistas do mercado até um quarto a menos. O Parlamento aboliu essa possibilidade na revisão da Lei das Bolsas que entrou em vigor em 2013. O legislador argumentou que os prêmios de controle violavam os princípios da igualdade de tratamento e da transparência, prejudicavam os acionistas minoritários e colocavam o mercado suíço em desvantagem competitiva, já que a maioria dos países europeus os havia abolido nos termos da Diretiva da UE relativa às ofertas públicas de aquisição.⁹ Desde então, a regra é estrita: todo acionista recebe pelo menos o preço mais alto pago pelo ofertante no ano anterior.

Os ofertantes que adquirem mais de 90% dos direitos de voto podem excluir a minoria remanescente (squeeze-out) por meio de uma fusão na qual a minoria recebe uma compensação em dinheiro. Quando detêm mais de 98%, podem requerer ao tribunal o cancelamento dos títulos de participação remanescentes mediante pagamento do preço da oferta. Esses mecanismos permitem que um ofertante bem-sucedido feche o capital da sociedade-alvo e retire-a da bolsa, desfecho comum das aquisições por fundos de private equity e por adquirentes industriais.

A Comissão de Ofertas Públicas de Aquisição e o procedimento

A Comissão Suíça de Ofertas Públicas de Aquisição (Übernahmekommission, UEK, em francês Commission des OPA, COPA) examina caso a caso o cumprimento das disposições sobre ofertas públicas de aquisição. Tem sede em Zurique, na Stockerstrasse, e publica suas decisões, juntamente com seus relatórios anuais de atividades, em seu sítio na internet.¹⁰ A Comissão é composta por especialistas nomeados pela FINMA, normalmente advogados, banqueiros e executivos de empresas com experiência em ofertas públicas, apoiados por uma pequena secretaria. Seu procedimento é rápido. A maioria das decisões é proferida em poucos dias, pois uma oferta não pode prosseguir enquanto houver questões jurídicas pendentes.

As decisões da Comissão de Ofertas Públicas de Aquisição podem ser objeto de recurso à FINMA, onde o Comitê de Ofertas Públicas de Aquisição e Responsabilidade do Estado do conselho de administração decide sobre os recursos. As decisões da FINMA, por sua vez, podem ser objeto de recurso ao Tribunal Administrativo Federal, que é a instância final nessas matérias.¹¹ Antes da publicação de uma oferta, um órgão de verificação, normalmente uma firma de auditoria ou um banco, deve confirmar que o ofertante dispõe do financiamento necessário e que a oferta está em conformidade com a lei. Os acionistas qualificados que detenham pelo menos 3% dos direitos de voto da sociedade-alvo podem participar do procedimento como partes.

A Comissão desenvolveu uma prática detalhada sobre questões que a lei deixa em aberto. Estabeleceu regras sobre a independência dos membros do conselho de administração que avaliam a oferta, sobre as fairness opinions obtidas pelos conselhos e sobre os acordos de transação entre ofertante e sociedade-alvo. Sua prática relativa a cláusulas de exclusividade e de no-shop tornou-se mais rigorosa nos últimos anos. A Comissão recusou-se a aceitar definições de “oferta superior” que impediriam o conselho de administração da sociedade-alvo de avaliar livremente ofertas concorrentes, insistindo em que o conselho pode levar em conta os interesses de todas as partes interessadas e deve permanecer livre em sua avaliação.¹²

O mercado de aquisições nos últimos anos

O número de ofertas públicas por sociedades suíças listadas diminuiu nos últimos anos. Em 2025, apenas duas ofertas públicas de aquisição foram anunciadas, uma delas por um ofertante que já detinha mais de 80% da sociedade-alvo. As maiores operações societárias suíças do ano utilizaram outras estruturas: o grupo Holcim separou seu negócio norte-americano como Amrize por meio de uma cisão (spin-off), ao passo que as seguradoras Helvetia e Baloise se uniram por meio de uma fusão nos termos da Lei de Fusões, que não está sujeita ao direito das ofertas públicas de aquisição da mesma forma que uma oferta pública. A diminuição do número de ofertas reflete as altas avaliações das sociedades suíças, o número reduzido de pequenas e médias empresas listadas e a preferência de alguns adquirentes por estruturas negociadas. Reflete também o predomínio de um pequeno número de sociedades muito grandes na bolsa suíça, cujo porte as coloca fora do alcance da maioria dos potenciais adquirentes.

A Comissão continua, ainda assim, sendo uma instituição de considerável autoridade. Suas decisões moldam a conduta de ofertantes e sociedades-alvo muito além do caso concreto. Sua prática é acompanhada de perto pelos escritórios de advocacia e bancos de investimento de Zurique e Genebra que assessoram operações com sociedades abertas. A concentração dessa expertise em Zurique, onde estão sediados a Comissão, a bolsa e a maioria dos assessores, é uma das forças menos visíveis do centro financeiro.

Notas

1. Lei de Infraestrutura do Mercado Financeiro (FinfraG), art. 125, als. 1–2, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
2. FinfraG, art. 135, al. 1, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
3. FinfraG, art. 125, als. 3–4, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
4. Board Agenda, “Swiss court backs sale of Sika stake to Saint-Gobain”, 8 de setembro de 2015, https://boardagenda.com/2015/09/08/swiss-court-backs-sale-of-sika-stake-to-saint-gobain/. ↩
5. swissinfo.ch, “Court blocks Sika family from selling shares”, 30 de outubro de 2016, https://www.swissinfo.ch/eng/business/landmark-decision_court-rules-against-sika-family-owners-in-takeover-feud/42553734. A reportagem observa que o preço acordado representava um prêmio de cerca de 80%, refletindo o valor do controle dos votos. ↩
6. Walder Wyss, “Sika Takeover: Settlement among the Burkard family, Compagnie de Saint-Gobain and Sika”, 13 de maio de 2018, https://www.walderwyss.com/en/news/2018-05-13_uebernahme-von-sika-einigung-zwischen-der-familie-burkard-saint-gobain-und-sika. Pelo acordo de 11 de maio de 2018, a Saint-Gobain adquiriu a Schenker-Winkler Holding, que manteve 10,75% da Sika, ao passo que a Sika se comprometeu a introduzir uma classe única de ações e a abolir a cláusula de opting out. ↩
7. FinfraG, art. 135, al. 2, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
8. CMS, “CMS Expert Guide to Public Takeovers: Switzerland”, 18 de setembro de 2023, https://cms.law/en/int/expert-guides/cms-expert-guide-to-public-takeovers/switzerland. O guia descreve também o cronograma padrão, com um período de espera (cooling-off) de dez pregões, um período de oferta de vinte a quarenta pregões e um prazo adicional de aceitação de dez pregões, bem como os limites para o squeeze-out. ↩
9. Alexander Vogel, Christoph Heiz, Andrea Sieber e Debora Durrer (Meyerlustenberger Lachenal), “The end of Swiss control premiums”, IFLR, 1º de março de 2013, https://www.iflr.com/article/2a63733ixysbvckz96k3p/the-end-of-swiss-control-premiums. A regra anterior, que permitia um preço até 25% inferior ao preço mais alto pago, é descrita na literatura de referência sobre o direito suíço das ofertas públicas de aquisição. ↩
10. Swiss Takeover Board, página inicial, https://www.takeover.ch/. ↩
11. FINMA, “Public takeover bids”, https://www.finma.ch/en/enforcement/market-supervision/public-takeover-bids/. A FINMA descreve a TOB como responsável por verificar a conformidade legal das ofertas obrigatórias e voluntárias. ↩
12. Daniel Raun, Andreas Hinsen e Rashid Bahar (Advestra), “Corporate M&A 2026: Switzerland – Trends and Developments”, Chambers Global Practice Guides, https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/corporate-ma-2026/switzerland/trends-and-developments. Os autores relatam que apenas duas ofertas públicas de aquisição foram anunciadas em 2025, pela Zwahlen et Mayr e pela u-blox Holding, e que várias grandes operações com participação suíça assumiram outras formas, como a cisão da Amrize pela Holcim e a fusão da Helvetia com a Baloise. ↩

Apenas para fins de informação geral. Este artigo não constitui assessoria jurídica ou tributária, não substitui a análise de um caso concreto e não estabelece relação entre advogado e cliente. Reflete a situação jurídica em outubro de 2026.